PayPay米国上場における日本での申込期間の短縮と日本のIPOへの示唆

問題の所在 －日米のIPO実務の相違－

　日本のIPO実務では、ブック・ビルディングにおける投資家からの需要申告を購入の申込みとして取り扱わず、公開価格（以下「IPO価格」といいます。）の決定日から上場日までの間に申込期間（2～4営業日程度）が設けられます。一方で、米国のIPO実務では、ブック・ビルディングにおける投資家からの需要申告を購入の申込みとして取り扱い、IPO価格の決定後、需要申告である購入の申込みを行った投資家に対して具体的な販売株式数（アロケーション）を通知（以下「配分通知」といいます。）する時点で約定が成立し、IPO価格決定日の翌営業日が上場日となることが通常です。

　米国上場に伴う国内でのPOWLを真に実現するためには、海外投資家と同様に、価格決定後速やかに国内投資家との間でも約定することが必要となりますが、日本のIPO実務に沿った場合、IPO価格決定後に2～4営業日程度の申込期間を別途設けることにより、国内投資家は価格変動リスクに晒されることになります。この問題を可及的に解決するため、国内でのPOWLにおいても、米国実務のように、IPO価格決定前のブック・ビルディングにおける投資家からの需要申告を購入の申込みとして取り扱い、IPO価格の決定後に需要申告である購入の申込みを行った投資家に対して配分通知を行う時点で約定を成立させることが可能であるかが論点となります。

金融商品取引法第15条第1項とオプトアウト方式

　日本のIPO実務では、ブック・ビルディングの需要申告を購入の申込みとして取り扱うのではなく、有価証券届出書の効力発生後（条件決定後）に、投資家が決定された条件の内容を確認した上での投資判断を行う機会として、改めて申込みの手続を必要としています。これは、金融商品取引法第15条第1項が、「募集又は売出しにつき第四条第一項本文、第二項本文又は第三項本文の規定の適用を受ける有価証券については、これらの規定による届出がその効力を生じているのでなければ、これを募集又は売出しにより取得させ、又は売り付けてはならない」と定めている点を踏まえたものとされており、有価証券届出書の効力を生じた後に意思確認をする方式が採用されています（オプトイン方式）。

　これに対して、本件のPOWLにおいては、以下のタイムラインにより、需要申告の時点で購入の申込みを行い、その後に申込撤回（キャンセル）の機会を設けることにより、オプトアウト方式を実現しています※5。

本件における米国IPOとPOWLのタイムライン概要

　オプトアウト方式は、IPO価格が確定していない仮条件（IPO価格のレンジ）のみが提示されている需要申告の段階で購入の申込みを受け付け、IPO価格が確定して有価証券届出書が効力発生した後に、撤回（キャンセル）の機会を保障することで、再度の申込みの意思確認を行わずに配分通知を行うことにより約定を成立させることになります。

　金融商品取引法第15条第1項は、有価証券届出書の効力発生までは、投資者が有価証券の取得・買付契約に法的に拘束されないことを意味すると解されており※6、当該規定の趣旨からは、効力発生前であれば投資者の側から自由に申込みを撤回できるものと解されるべき※7とされています。したがって、有価証券届出書が効力を生じる前に投資家が有価証券を取得し、又は買い付けることを申し込むことそれ自体は可能であり、その上で投資家が申込みの意思表示を撤回できる機会を十分提供することが重要であると考えられます。これにより再度の申込手続を要しないとすることは、クロージングまでの長期化とこれに伴う価格変動リスクを避ける意味で、一般投資家を含め、全当事者にとって合理性のある仕組みと考えられます。

　また、投資家に対して、実質的な申込みの撤回機会を保障し、再度の申込みを不要とするため、十分な情報開示と予測可能性を担保することが重要であり、投資家が、条件決定のプロセスを理解し、有価証券届出書や決定された条件の内容を検討した上で実質的な投資判断ができるように考慮する必要があります。本件のPOWLにおいては、購入の申込みを行った投資家は、①条件決定日の前日まで、購入の申込みを撤回（キャンセル）することが可能であり、②条件決定日において、決定された条件とともに、当該投資家が購入することができるADSの金額及び数の通知を受領した上で、③当該通知を受領後、日本時間における条件決定日と同日の午後０時59分までの間において、購入の申込みをキャンセルすることができることが周知されました。このように、購入の申込み時において、撤回（キャンセル）の期限、仮条件レンジの修正可能性や仮条件レンジを超えた条件決定の可能性とその範囲、条件決定の内容が公表される想定時期を含めた留意事項を明示し、その上で、当該期限までに撤回（キャンセル）をしなかった投資家の申込みを有効なものとして取り扱い、配分確定の通知をもって約定することを予め周知することにより、投資家が有価証券届出書や決定された条件の内容を検討した上での実質的な投資判断ができるように留意し、投資家によるインフォームド・コンセントの実現が図られました。

日本のIPO実務と本件のPOWLで採用する申込スキームの主な違い

平成26年日証協分科会報告書

　日本のIPOにおける申込期間の短縮化については、日本証券業協会・我が国経済の活性化と公募増資等のあり方分科会の2014年6月17日付「我が国経済の活性化と公募増資等の一層の機能強化に向けた取組みの状況と今後の対応」（以下「日証協分科会報告書」といいます。）にて公表がなされています。同報告書では、ブック・ビルディングにおける需要申告を購入の申込みとして取り扱い、有価証券届出書の効力発生後（条件決定後）に、当該投資家に価格及び配分に関する通知を行った時点で約定が成立（拘束力が発生）する方式の採用にあたっては、特に機関投資家と比べ情報量及びその分析能力に差のある一般投資家に対する留意点として、以下の点が挙げられています※8。

　日証協分科会報告書23頁以下「Ⅲ．オファリング手法の多様化の考え方 ― １．ブック・ビルディングにおける需要申告の注文扱い、安定操作取引のあり方と新たな裁定取引への対応」においては、我が国においてブック・ビルディングにおける需要申告を注文として扱うこととする場合に関する分析が述べられており、法的整理として、ブック・ビルディングの時点で顧客から購入の申込みを受け付け、条件決定後（且つ効力発生後）、当該顧客に価格及び配分に関する通知を行った時点で約定が成立（拘束力が発生）する方式を紹介しています。

最後に

　オプトアウト方式による申込スキームは、本件においては、米国のIPO実務のスケジュールに合わせてPOWLを実施する必要があり、また、国内投資家のみが国内の規制により不利益を被る（国内投資家のみが上場後速やかに米国預託株式の売買を行うことが妨げられる）事態を回避するニーズから採用されました。もっとも、法的にはスキームの工夫により、POWLの場面以外の国内IPOでも採用の余地があると考えます。

　この点、日証協分科会報告書の公表（2014年6月）時点では、我が国の公募増資全般について需要申告を注文扱いとして統一することは、現時点では困難な状況にあるとされ、段階的に経験を重ねた上で、これを公募増資に採用した場合の更なる実務面の工夫、制度面の改善の余地について情報や気付きを蓄積していくことが考えられるとされていましたが※9、本件におけるオプトアウト方式による申込スキームの実現は、実務の積み重ねの第一歩となることが期待されます。