【From New York Office】デラウェア州M&A最新判例アップデート 2025年下半期編

(1) 本判決の結論

　デラウェア州衡平法裁判所は、以下のとおりコーウィン基準の充足を認めず、レブロン義務が適用される前提の下、対象会社取締役による信認義務違反（請求(a)及び請求(b)）、及びDGCL違反（請求(d)）を認めた一方、買主による幇助（請求(c)）の主張は棄却された。

(2) 会社売却時の取締役の義務

　利害関係のない独立した取締役が行う行為について信認義務（fiduciary duty）の違反の有無を判断する場合、デラウェア州裁判所は原則として経営判断原則（business judgment rule）を採用し、原則として取締役会の判断が尊重されるが、会社の支配権の移転が発生する取引を行う際には経営判断原則は適用されず、取締役は合理的に達成可能な株主にとって最善の価格を得られる努力をする義務（いわゆるレブロン義務（Revlon Duty））を負うとされている。もっとも、レブロン義務が適用される場面であったとしても、(i)利害関係を有しない株主（disinterested stockholders）が、(ii)十分に情報を得た上で（fully informed）、(iii)抑圧されていない状態で（uncoerced）行った、支配株主以外の者との取引に係る株主総会決議により取引が承認された場合には、レブロン義務ではなく、原則に戻って経営判断原則が適用されるとされている（いわゆるコーウィン基準（Corwin Doctrine））。※1

(3) 買主への売却プロセスにおける信認義務違反（請求(a)）

① コーウィン基準

　本件において被告はコーウィン基準を満たすものとして、経営判断原則が適用される旨を主張したが、デラウェア州衡平法裁判所はコーウィン基準の充足を認めなかった。

(ア) DGCL所定の手続への違反

　裁判所は、コーウィン基準の適用は、そもそもDGCL所定の手続に従って株主の投票が行われていることが前提であるとした。その上で、本件においては、対象会社取締役会において承認された合併契約は、配当条項等の重要な条項が未確定の状態のものであり、最終的に当該条項の具体的内容の決定について小委員会に委任したことについて、取締役会が合併契約の条件を承認することを求めているDGCL251条(b)、及び取締役会と小委員会の権限分配に関するDGCL141条(c)に違反すると認定し、DGCL所定の手続に適合していない可能性があるとした。

(イ) 委任状説明書（Proxy Statement）における不十分な開示

　裁判所は、(a)株主総会のための資料として株主に配布される委任状説明書において、取締役会の合併承認理由としてセクハラ問題に関する言及がなかったこと、(b)買主が、本CEOがセクハラ問題を認識していた旨の記事の3日後に交渉を開始し、また買主の意向表明書におけるセクハラ問題への言及について、委任状説明書において開示がなかったこと、(c)対象会社のファイナンシャル・アドバイザーが対象会社取締役会に提示した分析では、セクハラ問題により対象会社株価が大きく下落していたことを示していたにもかかわらず、このことを委任状説明書で開示していなかったこと等から、セクハラ問題が合併とは無関係であり、合併の価値評価にも関係がないという誤解を招く不完全な説明であったと判断した。

　また、委任状説明書においては、連邦取引委員会（FTC）の差止等、規制当局の承認が得られず合併を実施できない場合に買主が支払う違約金（合併契約締結時20億ドル）を、合併を推奨する理由の一つとしていたが、買主はこの違約金を一部相殺するために、対象会社が買主からクラウドサービスを購入する旨の誓約（サービス料7億ドル相当）を受けていた。当該誓約については委任状説明書において触れられていなかったところ、裁判所は、当該誓約の存在は対象会社株主にとって重要な情報であったと判断した。

　これらの情報開示の不十分性から、裁判所は、株主が十分に情報を得ていたとは言えず、コーウィン基準の(ii)の要件を満たしていないとした。

② レブロン義務に関する判断

　上記のとおりコーウィン基準の充足が認められなかったことから、本件はレブロン義務が適用された。裁判所は、(a)本CEOが、対象会社の交渉力が弱い時期に、株価の回復を待つことなく、戦略計画で示された株式価値を下回る価格帯の交渉レンジを設定し、買主と交渉を行ったこと、(b)対象会社が他の潜在的買収者に対する対応を遅延させ（X社に対して11日間応答せず）、その間に買主との交渉を進展させたこと、(c)本CEOが取締役会への情報提供を遅延・制限し、かつ自らに有利な情報のみを伝達していたこと及び(d)対象会社取締役が、買主との交渉を受け、対象会社の財務予測を引き下げ、価格を正当化しようとしたことを認定し、対象会社取締役のレブロン義務違反の主張を認めた。

　さらに、対象会社の定款においては、忠実義務違反や悪意による行為等の場合を除き、取締役の注意義務違反の免責を認めていたため、各取締役の悪意の有無も問題となった。本CEOについてはセクハラ問題により対象会社のCEOからの解任リスクに直面していたところ、合併契約のキーマン条項等に基づいて自らの地位を確保し、かつ広範な免責条項も得ていたことから悪意で行動していたことを合理的に推認可能であるとした。また、一部取締役についても、一連のセクハラ問題及びそれに伴う株価の下落を認識しながら、本CEOの利益を優先させたことが推認可能であり、その他の取締役らについても、本CEOの利益相反を認識しながら、売却プロセスの主導権を本CEOに委ね、交渉価格レンジを問題視せず、財務予測の引き下げを容認したこと、Allen & Co.の起用について特に疑義を提起せず、独立したアドバイザーの起用などを検討しなかったこと等から、対象会社取締役全員に対して悪意が合理的に推認可能であるとした。

(4) 延長契約締結に関する信認義務違反（請求(b)）

　裁判所は、延長契約締結時には別途株主投票が行われなかったことから、コーウィン基準の充足は認められず、レブロン義務が適用されるとした。その上で、延長契約締結時には、対象会社の業績は記録的な好成績を収めており、独立企業としての価値や戦略的代替策を検討しなかったこと、延長契約において7月18日の実行期限経過に伴う違約金請求権を放棄し、クロージングの前提条件を緩和したこと等を理由に、レブロン義務違反のおそれを認め、かつ上記(3)②と同様に対象会社取締役の免責を認めなかった。

(5) 買主による幇助責任（請求(c)）

　裁判所は、買収者側の幇助責任について過去の裁判例※2を参照し、(i)対象会社取締役の行為が信認義務違反であることの認識、(ii)買収者の行為が法的に不適切であることの実際の認識、及び(iii)対象会社取締役の信認義務違反に対する実質的な援助が必要であるとした。

　本件において、原告は、買主が対象会社のセクハラ問題を公然と非難しビジネス上の関係の見直しを表明するなど本CEOに圧力をかけたこと、本CEOが焦って売却に動く可能性を認識していたことなどを主張したが、裁判所は、買主が(i)本CEOの信認義務違反を認識していたこと、(ii)そのような状況で買主が入札することが違法であると認識していたこと、(iii)本CEOの信認義務違反を受動的に利用するのではなく実質的に援助したことは主張されていないと判断し、合併契約の締結プロセス及び延長契約締結プロセスの両場面における幇助責任を認めなかった。

(6) DGCL違反（請求(d)）

　原告は、合併契約の配当条項が適切に取締役会の承認を得られていないと主張し、合併成立までの間に株主が本来受領できたはずの配当額と実際の配当額との差額の賠償を求めた。裁判所は、上記(3)①(ア)のとおり、DGCL違反を認め、棄却申立てを却下した※3。

(1) 株主に対する開示

　本判決の約1か月後のデラウェア州衡平法裁判所のコーウィン基準に関する別件の判決※4（以下「DrugCrafters判決」という。）では、コーウィン基準の「十分に情報を与えられた（fully informed）」という要件は、「無限に情報を与えられた（infinitely informed）」ことを意味せず、例えば買主との交渉の一挙手一投足の開示までは不要であるとした上で、委任状説明書にて、経営陣のインセンティブ報酬に関する利害関係や合併後の雇用条件、各交渉段階での交渉参加者の氏名や買主との議論の内容等の交渉経緯等が詳細に開示していたことが認定され、コーウィン基準を満たす十分な開示が行われていたと認定されている。

　他方で、本件においては、セクハラ問題が交渉・価格決定に与えた影響、ファイナンシャル・アドバイザーによる株価分析、買主の違約金を一部相殺する目的での、対象会社が買主からクラウドサービスを購入する旨の誓約といった、株主の投票判断に重大な影響を及ぼす情報が開示されていなかった。本判決を踏まえると、たとえ企業スキャンダル等の既に公に報道されている事実であっても、価格決定に影響する重要な要因については、開示が必要であるといえる。

(2) 取締役会における合併契約の承認

　本件においてデラウェア州衡平法裁判所は、DGCL所定の手続に違反している場合にはコーウィン基準は適用されないと明示的に判断しており、DGCLに基づいて手続を適切に履践する必要があることが明確化された。

　また、本判決においては、配当条項が取締役会の承認を得ておらず、小委員会に委任されたことが問題視されている。本判決では、取締役会の承認対象となる合併契約が「最終版」でなければならないかについて言及はないものの、本件で取締役会の承認の対象となった合併契約は「実質的に重要な点において完成していない（not essentially complete in ways that mattered）」と認定している。対象会社株主に対する配当額の上限を定める配当条項は、対象会社株主に対する実質的な対価に位置づけられる重要な条項であったと言えるため、少なくとも株主への対価に直接影響する重要な条件については取締役会本体の承認が必要であると考えられる。

(3) 特別委員会の必要性

　本件では、買主から地位の確保や免責条項等の合意を取得しており対象会社株主と利益相反のある本CEOが買主との交渉を行っているが、このことがレブロン義務違反となる可能性を高めた事案であったと言える。

　DrugCrafters判決においては、3名の独立取締役からなる特別委員会が売却プロセスの監督・指揮を担い、入札提案の評価、カウンター案の策定、交渉方針の決定を行っていたほか、特別委員会は、経営陣の利益相反を認識した上で、買主候補が経営陣のインセンティブ報酬の減額を条件とした提案を行った際には、経営陣に対して当該買主候補との直接交渉を禁じ、特別委員会自身が交渉を引き取るなど、利益相反の管理が積極的に行われていたことが認められている。これに対し、本件では、本CEOが取締役会全体に知らせることなく、一部取締役とともに交渉を主導しており、取締役会に対する報告は遅れて行われ、かつ報告自体も不十分なものであった。

　これらの判決を踏まえると、会社売却の場面において、一部の取締役に利益相反がある場面においては、レブロン義務が適用されることを念頭に、取締役会や特別委員会が交渉プロセスを指揮・監督することが重要であると言える。

(4) 売却プロセスのタイミング

　本判決では、レブロン義務に関する判断の文脈において、セクハラ問題等のスキャンダルが会社の株価に与える影響は一時的であることが多いにもかかわらず、セクハラ問題を報じる新聞記事の掲載直後という、株価が下落し交渉力が弱い時期に売却プロセスを開始し、かつ会社の戦略計画において示された水準を下回る価格帯で交渉を行ったことが問題視されている。本判決では、会社の混乱期に売却プロセスを急ぎ、交渉上の優位性を失った旨の原告の主張を認定した他の事案も参照しており※5、スキャンダル等の発生した場面における会社売却については慎重な検討が必要であることを示唆している。

(5) 合併契約の修正時の対応

　本判決では、延長契約の締結あたっても取締役の信認義務が認められている。合併契約の署名後・クロージング前において修正契約等を締結する際に、取締役会が独立した判断を行い、戦略的代替策（例えば解約手数料を受領して独立企業として存続する選択肢）を改めて十分に検討すべきであることを示唆している。

(6) 買収者の幇助責任

　本判決では、売却プロセスにおける対象会社取締役の信認義務違反に対する買収者の幇助責任に関する判断基準が明確化された。この判断基準では、対象会社取締役の行為が信認義務違反であることの認識及び買収者の行為が法的に不適切であることの実際の認識に加えて、対象会社取締役の信認義務違反に対する実質的な援助という、買収者側の積極的な行為（又は不作為）が要求されており、買収者の幇助責任が認められる場面は限定的である事が確認された。

(7) 日本の実務への示唆

　日本にはレブロン義務は存在しないものの、以上の示唆は、概ねそのまま日本の実務にも当てはまると思われる。(1)については、日本では上場会社の買収は合併よりも公開買付けで行われるのが一般的であるが、公開買付届出書には取引に至る経緯や価格に関連する事項を詳細に説明する必要があり、本件の示唆が当てはまる。(3)については、日本の最近の実務ではほとんどの案件で特別委員会が組成される傾向にあるが、特別委員会が機能することの重要性が再認識させられる。その他の項目については、日本においてもそのまま参考になる示唆であると言えよう。

(1) 本判決の結論

　2025年7月14日、デラウェア州上級裁判所は、(i)詐欺は成立せず、(ii)本譲渡契約上の表明保証の違反は発生していないと判断し買主のすべての請求を棄却した。なお、本判決に対して買主はデラウェア州最高裁判所に上訴したが、2026年3月25日、同最高裁判所は上級裁判所の判断を維持した。

(2) 本判決の内容

① 詐欺の成否

　買主は、売主が虚偽の説明や事実の秘匿を行ったなどと主張して詐欺の成立を主張した。これに対し、裁判所は、まず、デラウェア州法における基本原則として、対等な当事者間の取引においては、既存の信認義務（会社と取締役など一定の関係から生じる義務）や契約上の義務がない限り、一般的な開示義務は存在しないとした上で、自ら開示することを選択した場合には、その開示事項が「重大な点で誤解を招く」ものとなってはならない限度で十分かつ公正な開示（full and fair disclosure）がなされなければならない旨を確認した。その上で、裁判所は、洗練された当事者（sophisticated party）間の取引において、売主は「あらゆる詳細」を開示する義務を負わず、公正（fair）と認められる範囲、すなわち、買主が自ら調査を行うに足りる事実を開示していれば許容されるとした。この点を前提に、本件の事実関係においては、(i)売主は誤認を招かない程度にディスクロージャースケジュールにおいて概要を開示しており、(ii)買主は独自の調査を行う機会を与えられており、ディスクロージャースケジュールの記載内容から容易にリコール等が発生する可能性があることが認識できたにもかかわらず、独自の調査をせず専門家も起用しなかったとして、売主が適切な開示をしているとした。

② 表明保証の違反の有無

　裁判所は、表明保証違反の成否については、ディスクロージャースケジュールの記載（スウェーデン当局が本件ピンセッターのEU機械指令への不適合について通知を発出し、欧州委員会にその見解を通知し、譲渡対象部門が当局と協議を継続している旨）が本譲渡契約上の表明保証からの除外事項になっていると判断した。なお、裁判所は、今回の事実が複数の表明保証から除外すべき事項であるにもかかわらずディスクロージャースケジュールの関連するすべての項目において同様の記載がない場合であっても、どこかの項目に当該記載があり、かつディスクロージャースケジュールの特定の項目における記載が他の項目にもまたがって（cross-sectionally）適用される旨が本譲渡契約上記載されていれば、いずれの表明保証違反も構成しない旨を判示した。

(3) 本判決の示唆

　本判決は、M&A取引において、売主は問題がある事項についてあらゆる詳細を開示することを必要とされるものではなく、洗練された買主が独自の調査を行うに足りる十分な情報を提供することをもって足りるとする立場を示したものである。他方、買主の立場からは、ディスクロージャースケジュール等において売主から問題が開示された場合は、専門家の意見の聴取を含む独自の調査を行うことが重要であることが再認識されたといえる。表明保証の実務については、日本は米国の実務を習っているため、国内案件についても同様の留意が必要であると考えられる。