＜スタートアップ Update＞「スタートアップM&Aガイダンス」の公表

(1) 優先残余財産分配の設計（本ガイダンス41頁・42頁）

　スタートアップの投資契約においては、投資家が出資した金銭を優先的に回収できるように、会社の売却や清算時の分配順を他の株主に優先する仕組みが設けられることが一般的です。優先回収の仕組みとしては、一般的に「参加型」と「非参加型」が存在します。「参加型」では、会社売却益や会社財産を分配する際に、まず優先株主にその投資額を分配※2し、その上で、まだ分配できる売却益・会社財産が残っている場合には、優先株主を含む全株主がその持分比率で分け合います。一方、「非参加型」では、優先株主に投資額を分配した後、まだ分配できる売却益・会社財産が残っている場合でも、優先株主には分配せずに普通株主だけで分け合います。

　日本の多くのスタートアップにおいては、「参加型」が採用されていますが※3、本ガイダンスは、参加型の場合、優先株主の取り分が確保されるため、優先株主はM&Aに合意しやすい一方、売却価格によっては優先株主にリターンが偏り経営者や従業員に十分に配分されず、M&A自体が合理的であっても合意形成が難しくなることがあると指摘しています。

　また、投資家間の残余財産分配においては、「スタック構造」（直近に発行されたラウンドの優先株主から順に残余財産を分配し、なお残りがある場合に普通株主に分配する方式）と「パリパス構造」（全てのラウンドの優先株主に平等に分配し、なお残りがある場合に普通株主に分配する方式）が存在します。本ガイダンスは、「スタック構造」では優先順位が直近ラウンドに偏り、古くから投資をしている投資家が損をすることになるため、「パリパス構造」が望ましいのではないかという意見も紹介されています。

　スタートアップの投資契約においては、「1倍参加型」「スタック構造」を所与の前提として特段この点については議論・交渉が行われないこともありますが、上記の指摘を踏まえ、経営初期の段階で、将来のM&Aによる売却益の分配を見据えた優先残余財産分配の仕組みを設計しておくことが重要であると考えられます。

(2) 拒否権（事前承認事項）の設計（本ガイダンス41頁・46頁）

　スタートアップの投資契約や株主間契約では、株式の譲渡やM&A等の一定の事項に対して、投資家の事前の承認を必要とする条項（以下「事前承認事項」といいます。）が規定されることがあります。投資家としては、スタートアップに対するガバナンスを確保する観点から、一定の事前承認事項を規定するよう求めることが一般的ですが、特定の株主がM&Aに関する拒否権を単独で持つ場合、取締役会や多数の株主がM&Aに賛成であるにもかかわらず、一部の株主の反対によりディール全体がストップしてしまうことになります。

　そこで、本ガイダンスは、M&Aを視野に入れる場合は、単独の株主がM&Aに関する拒否権を持たない状態にし、取締役会及び株主の多数（例えば過半数又は3分の2以上）の同意によりM&Aが実行できるようにすることが有用であると指摘しています。

　また、既に単独の株主への拒否権が設定されているような場合には、資本構成の複雑化によって事前承認事項とすべき事項が変わり得ることから、スタートアップのフェーズに応じて適時その範囲について見直しを図ることが適切であると指摘しています。そして、その交渉においては、拒否権だけを論点に設定すると調整が難航することが多いため、法人の成熟度合いに合わせ、あるべきガバナンスを全体設計し、拒否権もその中の一論点として位置付けて議論することで、拒否権を調整することの必要性が理解されやすくなると指摘しています。

(3) 先買権（ROFR）、ドラッグアロング条項の設計（本ガイダンス40頁・41頁）

　スタートアップの株主間契約において、いわゆる先買権が規定されることがあります。先買権とは、株主が自らの保有する株式を第三者に売却しようとする場合に、他の既存株主が自ら当該株式を優先的に買い受けることができる権利のことをいい、先買権を付与された株主としては、他の株主のエグジットの機会を確保しつつ、自らが意図しない第三者への株式の譲渡を防ぐことができます。

　もっとも、株主間契約において特定の株主に先買権が付与されている場合、M&Aのオファーがあったとしても、当該特定の株主が先買権を行使し、潜在的買収者による買収の機会を奪ってしまうことも考えられます。このように、先買権は、その後の資本政策等を制約する側面もあることから、本ガイダンスはマイノリティ出資の際は組み込まない、調達するラウンドによって許容するか判断する等、戦略的に対応することが必要であるとの意見が紹介されています。

　また、スタートアップの株主間契約において、いわゆるドラッグアロング条項が規定されることがあります。ドラッグアロング条項とは、特定の大株主が自らの保有する株式を第三者に譲渡する際に、少数株主に対しても同条件で株式譲渡を強制することができる権利をいいます。ドラッグアロング条項が規定されている場合、大株主がスタートアップの売却方針を決定したにもかかわらず、少数株主の反対により取引が成立しないことを避け、リード投資家の先導によりクロージングの確度が高まることが期待できます。

　他方で、本ガイダンスは、経営陣が納得していないにもかかわらず買収が実行される場合、企業価値を維持できないケースもあるため、大株主の同意だけではなく経営陣の同意まで要求する例もあるとされています。

　Fintech協会の公表する雛形※4や、VLF※5の公表する雛形※6でも、先買権やドラッグアロング条項は規定されており、スタートアップの株主間契約における実務でも先買権やドラッグアロング条項は規定されることが多いですが、上記の指摘を踏まえ、将来のM&Aを見据えた戦略的な設計や内容にすることも検討に値すると考えられます。

(4) 上場努力義務の再定義（本ガイダンス41頁）

　スタートアップの株主間契約において、会社や創業者が将来IPOを実現するよう努力することを義務づける条項が規定されることがあります。

　本ガイダンスは、上記上場努力義務により、起業家やスタートアップ経営者がIPOが最善でありM&Aは次善の策であると誤解することがあると指摘しています。

　そのため、あえて上場努力義務を定めないことや、上場に限定するものではなく、M&Aやその他のエグジットも含めたエグジット努力義務として規定することが考えられるとされています。

(1) 即時買収

　対象会社の過半数以上の株式を取得する即時買収※8では、意思決定権限を一元化でき、スピード感のある統合（PMI）が可能です。M&Aの後の工程での条件再交渉が発生しにくい利点もあります。一方で、期待値のギャップやカルチャーの摩擦が露呈しやすく、初期のPMI設計に失敗すると事業価値への影響が大きくなリやすいため、PMIの初期設計が重要であると指摘されています。

(2) 段階的買収

　まずはマイノリティ出資を行い、対象会社の株式を段階的に取得する段階的買収では、協業や実証（PoC）を通じて相互理解を深められ、特に高リスク領域において事業性を見極めながら進めることができます。一方で、「とりあえず少額出資」は株主構成を複雑化させ、後の資本政策の障害になるリスクがあり、また、関係が深まる一方で、最終的な買収合意に至る前に破談になる確率も高まると指摘されています。

(3) スイングバイIPO

　なお、本ガイダンスでは、スイングバイIPOという選択肢も紹介されています。スイングバイIPOとは、M&Aを通じて大企業の傘下に入り、そのリソースを活用して企業価値を高めた後、改めてIPOを目指す手法をいいます。スイングバイIPOでは、親会社の資金・ブランド・販路を活用して単独では困難な投資が可能になり、赤字期の資金繰りも安定する一方で、経営陣の株式を一定程度残すことで、買収後も上場に向けた高いモチベーションを維持させるインセンティブ設計（リテンション）が鍵になると指摘されています。

(1) 新株予約権及びコンバーティブル投資手段の処理（本ガイダンス89頁・93頁）

　スタートアップにおいては、新株予約権（SO）が発行されていたり、CB※9・CE※10やJ-KISS※11といったコンバーティブル投資手段が発行されているケースがあります。これらのSOやコンバーティブル投資手段の処理については、M&Aにおける株式譲渡契約書等（以下「最終契約」といいます。）において前提条件として規定されることになります。

　コンバーティブル投資手段については、その発行要項上、M&Aが行われる場合に、次のいずれかの処理がされるように設計されていることが一般的です。一つは、評価上限額を発行済株式総数（完全希釈化ベース）で割った額を転換価額として、株式に転換する方法であり、もう一つは、売り手企業からCB・CEやJ-KISSの発行価額又は一定額を上乗せした金銭の支払いを受ける方法です。本ガイダンスは、新株予約権者としては、基本的に、M&Aの際に十分なバリュエーションが付いた場合、CB・CEを行使して株式に転換した上で当該普通株式を買い手企業に売却し、十分なバリュエーションが付かない場合、金銭の償還を受けて投下資本を回収することとなり、買い手企業としては、基本的に、新株予約権者の選択に応じ、株式への転換が行われる場合、株式を買い取り、金銭の償還が行われる場合、当該金銭対価分を売り手企業のバリュエーションに反映させることになると指摘しています。

　SOについては、その発行要項や割当契約上、M&Aが行われる場合に、SOの行使条件を満たさなくなったり、発行会社がSOを無償で取得することができると規定されていることが少なくありません。そのため、結果としてM&A時にSOを行使できなくなるケースが存在します。また、無償取得しない場合であっても、M&A時のSOの処理について、新株予約権者がSOを行使して取得した株式を買い取る方法、SO自体を買い取る方法、SOを放棄させる方法等が考えられますが、いずれによる場合であっても、新株予約権者の同意が必要になるため、同意取得を最終契約において前提条件として規定することになると考えられます。これらの場合、発行したSOがインセンティブとしての効果を十分に発揮できない可能性があるため、本ガイダンスは、M&A後もSOをインセンティブとして機能させる上では、発行時点から買収シナリオも見据えて適切に制度設計するとともに、買収時にも実際にインセンティブが機能するように交渉・合意することが必要かつ有用であると指摘しています。なお、これらのインセンティブの設計次第で税務面での取扱いも異なり得るため、制度設計時からM&Aの可能性も踏まえて税務面での検証を行うことが重要です。

(2) 表明保証（Representations and Warranties）と補償（本ガイダンス99頁）

　最終契約では、売り手企業自身の実在性や契約締結権限、譲渡株式に瑕疵がないこと、売り手企業の事業内容等について、事実の表明とその内容が真実かつ正確であることを保証する旨の規定が設けられ、これに違反した場合の補償条項が設けられることになります。スタートアップでは、事業に精通した経営株主（創業者等）が表明保証の主体となることが多く、また、VC等の投資家は、事業の運営に直接関与していないため、表明保証の主体とならなかったり、補償責任を限定することが一般的です。

　本ガイダンスは、経営株主個人が補償責任を負う場合、資力面で補償能力に限界があるため、経営株主が個人として過大な責任を負わされないよう、補償範囲、金額の上限、期間を明確に設定し、対価全額を上回るような過度な負担にならないよう留意が必要であると指摘しています。これらの契約上の手当に加え、表明保証保険※12を活用し、売主である経営株主個人の責任を事実上限定することも考えられます。

(3) 対価構造とインセンティブ設計（本ガイダンス90頁・96頁）

　スタートアップにおいては、創業者や経営陣といったキーパーソンが事業の継続に重要な影響を与えているケースが多いです。そのため、買収後のインセンティブ設計は、スタートアップの価値の源泉である人材のリテンションと、買収後の事業成長（PMI）を最大化するために極めて重要です。本ガイダンスでは、キーパーソンが事業成長にコミットするためのインセンティブ設計として、いくつかの方法が紹介されています。

　一つは、買収のストラクチャーとして現金対価による買収だけでなく株式対価による買収を組み合わせることです。現金対価のみの場合、売却時点で事業との経済的関係が終了しますが、買い手企業の株式を対価に含めることで、売り手経営陣の利益を買い手グループ全体の成長と一致させることができます。これにより、キーパーソンの中長期的なコミットメントを引き出すことが可能になります。株式対価による買収を行う場合には、会社法上どのような取引スキームを選択することが可能か※13について最終契約の作成に先立ち検討する必要があります。

　また、アーンアウトを活用することも考えられます。アーンアウトとは、買収対価の一部を、買収後の売上や利益などのKPI達成度合いに応じて後払いする仕組みを指します。スタートアップの将来価値の見立てについて売り手と買い手の間に乖離がある場合の価格ギャップを埋める手段として有効であり、売り手側は自らの成長仮説を条件付きで価格に反映させることができます。但し、後の紛争を避けるため、達成判定の算定方法や定義を極めて明確に合意しておく必要があると指摘されています。このような設計は、最終契約における対価の支払方法として規定されることになると考えられます。

　更に、リテンションボーナスや業績連動型報酬を採用することも考えられます。「リテンションボーナス」とは、買収直後の統合期における人材離脱を防ぎ、安定的な立ち上がりを支えるために、一定期間の在籍を条件に支払われるボーナスを指し、「業績連動型報酬」は、中長期的な事業成長への主体的な関与を促すため、役割やKPIの達成度に応じて変動する報酬を指します。これにより、短期的なキーパーソンの離脱を防いだり、中長期で主体的な事業関与を促すことができます。このような設計は、スタートアップのキーパーソンとの間の経営委任契約等で規定されるのが通常ですが、このような経営委任契約等の締結ができていることが最終契約においても取引実行の前提条件として定められることになると考えられます。

　加えて、上記のSOについて、米国のように、M&A後も権利を継続させたり、買い手のSOやRSU（譲渡制限付株式）へ転換したりすることで、買収後もキーパーソンが事業成長を担うことを促し、リテンションを有効に機能させる可能性も示唆されています。このような設計は、最終契約における発行会社の誓約事項として規定されることになると考えられます。