I 交易方架构与特殊安排
1. 买方为SPC的情形
在买方为PE基金的交易结构中，买方通常会设立特殊目的公司（SPC）作为收购主体。由于SPC本身缺乏信用及资产基础，卖方往往会要求买方提供额外的信用支持，例如由PE基金出具连带保证函。然而，PE基金出于对背后的出资人的顾虑，通常对承担无限额的连带责任持谨慎态度，因此在实际谈判中，双方常以折衷方式处理:即由基金出具出资承诺函（Equity Commitment Letter），或在涉及杠杆收购（LBO）融资的情形下，出具融资承诺函（Debt Commitment Letter），以替代全面性的连带保证。
此外，在起草或修改股份购买协议（SPA）初稿时，卖方律师通常会建议在买方陈述与保证条款中明确载入“买方具备支付交易对价的充分资金能力”。此处需特别注意:并购合同中的陈述与保证一般要求在签署日与交割日均真实且准确。然而，若买方为PE基金设立的SPC，则无论自有资金（Equity）还是外部融资（Debt），通常都会在临近交割时才实际到位，因此在签约日时点，SPC实际上并不具备支付能力。有鉴于此，即便买方同意接受相关陈述保证，也应将其适用时点明确限定为“交割日”，以符合交易实际情况，避免因签约时资金未到位而构成违约。
2. 多家卖方分别持股的情形
若卖方为PE基金，出于税务筹划等方面的考量，可能会由多家主体分别持有目标公司的股份。这意味着，每一卖方主体仅出售其自身所持股份，并各自仅就其出售股份相关的陈述、保证及义务承担责任。
从买方角度而言，自然希望所有卖方主体能够承担连带责任。因此，在初期的合同修改阶段，往往会提出将卖方责任连带化的要求。然而，一旦要求卖方主体之间承担连带责任，极可能破坏各主体当初安排分散持股的税务规划目的，从而使谈判陷入僵局。
在此情形下的处理，建议根据卖方分别持股的实际原因，具体个案分析。但如果卖方拒绝承担连带责任的理由合理，且卖方本身是在日本市场拥有丰富交易经验与良好声誉的PE基金，买方也可在一定程度上选择妥协。究其原因，对PE基金而言，声誉是其在日本市场持续运营的核心资产。若因其中一家卖方主体无法完成交割导致交易失败（deal break），将对卖方PE基金造成重大声誉损失。因此，从商业实践角度看，卖方在实际交割中的履约风险往往相对可控。
II 交割和价格调整的机制
1. 股券与价款的同时交割
在日本公司法框架下，株式会社可自行选择是否发行纸质股票（日语称“株券”）。在当前的实践中，多数企业出于制作与保管纸质股票的管理成本考量，已不再发行纸质股票，而仅依靠公司内部的股东名册记录股东身份及持股情况。
然而，在PE基金参与的投资项目中，纸质股票的发行仍然相当普遍。这主要源于PE基金的投资结构通常伴随杠杆收购（LBO）融资，而金融机构在办理股权质押手续时，普遍倾向于以实体纸质股票作为担保权的设定对象。在此背景下，若目标公司属于发行纸质股票的类型，交易文件通常会明确约定：于交割日，买方应支付全部对价，卖方则应同步移交完整的纸质股票，从而实现“一手交钱、一手交券”的即时清算机制。
值得注意的是，日本公司的股东信息及持股数量并非法定登记事项，也不存在类似中国大陆工商登记制度下的强制性股权变更登记程序。因此，确认目标公司的股权结构及实际持股人，只能基于目标公司的股东名册（Shareholders’ Registry）以及公司已发行的纸质股票原件（如有）。所以，日本并购交易中的法律尽职调查必须对股东名册中的股份转让记录与纸质股票进行核验。任何在此环节的疏漏，均可能导致股权归属不明、质押效力瑕疵、交易交割障碍等重大法律风险。
2. 现有LBO债务的提前偿还，再融资及担保手续
若卖方为PE基金，目标公司通常仍然负有未到期的LBO融资债务。在此情形下，卖方一般会要求买方在交割时承担偿还剩余债务及可能产生的提前还款费用。
此时，从买方角度出发，准确识别目标公司所承担的LBO融资债务结构、债务余额、相关抵押设定情况，以及提前偿还可能触发的手续和费用，均属法律尽职调查的重点事项。同时，交易文件中必须明确提前还款的具体流程、责任主体以及费用承担安排，以避免交割阶段出现执行障碍。
并且，若买方本身亦为PE基金，一般会在收购交易中引入新的LBO融资以替代原有融资，即所谓“再融资”（refinance）。较为常见的再融资方式包括：新融资人向目标公司提供资金，通过目标公司偿还既有债务。但有时亦采用新融资人直接购买旧债务的方式（例如在旧债务已设定抵押的情况下，通过购买旧债务，可主张既存抵押权仍从旧债务发生时起持续有效，以对抗可能出现的第三方权利主张）。
同时，基于旧融资中融资人设定的股票质押，卖方须在交割前完成解除既有质押的相关手续。而交割后，为确保新LBO融资人及时取得足以实现担保价值的权利，买方一般需要立即为新的融资人设定相应的股券质押。上述一系列解除旧质押、设定新质押的程序通常会在交割日集中完成；部分案件中，为便于融资人即时接管纸质股票，亦可能选择在作为融资人的金融机构办公室进行交割。
因此，在起草与谈判交易文件时，必须对各方在各时点应履行的操作进行明确约定，包括：哪一主体负责解除旧质押、哪一主体负责设定新质押、纸质股票的实际交付方式、各项手续的完成条件，以及因流程衔接产生的风险控制机制。唯有通过清晰的文件安排，方能确保交割顺利进行，并避免因质押手续延误而影响融资落地。
3. 交割时的价格调整机制
在日本的并购交易中，采用以交割日财务报表为基准的结算机制（Completion Account）方式对收购价格进行调整是较为普遍的做法。近年来，尤其对于交易对价较大的项目而言，由于该方式可以有效减轻交割后一次性调整所产生的变数，实务趋势是对收购价格进行分两个阶段调整—即在交割前和交割后分别进行价格调整。
就交割前的价格调整而言，卖方通常会在相当接近交割日的时点（比如前5-10个营业日），向买方发送调整金额通知。这里需要注意的是，当买方为PE基金时，收购对价中的权益部分（Equity）需要向背后的出资者进行出资通知（Capital Call）。所以，为避免出资通知完成后仍需追加融资的局面，买方应当密切关注卖方价格调整通知的时间安排，并提前与出资者沟通，确保资金到位的时间充裕。
另一方面，即使是交割后的价格调整，也可能最终导致买方需要支付追加对价。在此情形下，买方同样需要筹措追加资金。但是，此时由于交割已经完成，买方可以考虑从多个渠道获取资金，包括：向出资者要求追加出资、向金融机构申请追加借款、或将已收购目标公司的流动资产变现等。相比之下，交割后的融资选择范围可以比交割前更加灵活多样。
III 交割前提条件：融资保障与交易确定性
前提条件（Conditions Precedent，CP）在PE基金主导的日本并购交易中具有举足轻重的地位，亦往往成为谈判的焦点所在。其原因如下：
卖方为PE基金的情形：基于其对出资人需保持高度的交易交割确定性（Deal Certainty），通常强烈追求尽可能减少交易不确定因素；
买方为PE基金的情形：其交易对价通常同时依赖内部资本与外部LBO融资，而融资落实存在固有不确定性，因此常希望通过设定更充分的前提条件来保护自身立场。
以下就实践中最常引发讨论的前提条件进行分析。
1. Financing-out条款
如前所述，若买方为PE基金，通常会使用约50%的LBO融资来支付交易价款。但在股份购买协议（SPA）签署时，买方往往尚未与融资银行最终敲定贷款条件，因此“能否获得融资”以及“在什么条件下能获得融资”都具有一定不确定性。
基于此，买方通常希望将“成功获得融资”设为自身的交割前提条件。换言之，若最终未能取得融资，买方可以选择不进行交割，甚至终止交易，即所谓的Financing-out条款。
然而，为确保交易的确定性，日本卖方（尤其是PE基金）通常会明确拒绝将“买方获得融资”作为交割前提条件。双方在这一问题上往往立场强硬，达成妥协并非易事。
实务中较常见的折衷方式包括：
保留Financing-out，但由买方承担更多义务
买方可以继续将“获得融资”作为交割条件，但需同时承担（i）尽最大努力（best efforts）或商业合理努力（commercially reasonable efforts）取得融资的义务，以及，（ii）若仍未获得融资，需向卖方支付反向分手费（Reverse Breakup Fee），用以补偿卖方因交易失败而产生的时间成本与机会成本。
买方放弃Financing-out，但以其他方式实现风险控制
买方放弃将“获得融资”作为交割条件，但会尽量争取将融资合同中的关键前提条件（例如：目标公司未发生重大不利变动MAC）写入SPA的交割条件。这样，如果融资机构最终因相关条件未满足而拒绝放款，买方也不会被迫完成交割，从而有效避免融资条件与交易文件之间出现“风险落差”。
此外，如果买方能够在融资谈判中从LBO融资人争取到“确定融资”条款（Certain Funds Provision，即只需满足有关买方自身的条件，而无论目标公司发生何种情形，融资机构均必须放款），则整体交易的确定性会显著提高，也更容易获得卖方的接受。
2. 投保RWI（陈述与保证保险）
近年来，日本并购交易中使用陈述与保证保险（Representations and Warranties Insurance，RWI）的比例逐渐提升。一些买方会希望将“成功投保RWI”作为自身的交割前提条件之一。然而，卖方通常会拒绝这一安排。主要原因在于，RWI最终能否承保，取决于买方与保险公司之间的谈判结果。若将其作为买方的交割条件，实际上赋予了买方“以未能投保为由退出交易”的权利，从而大幅削弱交易的确定性。
相反，在卖方为PE基金的情形下，有时会要求将“买方成功投保RWI”设置为卖方的交割前提条件。这是因为PE基金在退出项目后，对可能被追究陈述与保证违约责任具有高度敏感性，所以希望通过RWI来降低交割后的潜在赔偿风险。
为了在双方诉求之间取得平衡，实务中可以考虑采用的折衷方式是：不将RWI投保成功作为任何一方的交割前提条件，而将买方的投保义务作为承诺（Covenant）写入交易文件，同时规定卖方负有合理协助义务，例如提供尽职调查资料、回答保险公司提问等（因为RWI的承保评估往往依赖卖方提供的目标公司信息）。这类安排既能保证卖方的风险管理需求，又能避免将交易的不确定性进一步扩大，从而在实操中容易获得双方更高的接受度。
3. 重大不利变动（MAC）条款
近年来，由于竞标性交易（Auction Deal）的增多，日本并购市场呈现卖方有利的倾向。在这种情形下，尤其是卖方为PE基金的交易中，MAC（重大不利变动）条款通常是高度敏感的议题。由于MAC一旦触发，买方即可拒绝交割，卖方普遍视其为影响交易确定性的重大风险，而倾向严格限制。甚至有很多卖方，从一开始就在交易文件的第一稿中宣称其不可接受MAC条款。
在实际谈判中，买方若坚持引入MAC条款，特别是在竞标性交易中，往往会失去竞争优势。因此，较为常见的处理方式包括（i）缩小MAC的定义范围，仅涵盖对目标公司经营或财务造成实质性影响的事项，（ii）将不可抗力情形明确排除在外（例如自然灾害、地震、疫情、宏观经济波动）。在竞争激烈的情况下，买方也可能接受完全不设定MAC条款。
但需特别注意的是，买方的LBO融资合同有可能将“目标公司未发生MAC”作为放款前提条件。若在这种情况下买方不将MAC作为交割条件，买方可能面临融资机构因MAC不满足而拒绝放款，但SPA仍要求买方履行交割义务的尴尬局面。因此，当融资文件包含MAC相关前提条件时，买方应尽力将其同步纳入交易文件，以避免融资与交割之间出现条件落差。
4. LBO融资条件中的现金要求（Minimum Cash）
比较容易被忽视的是，若买方计划通过LBO融资支付价款，LBO融资合同中往往会要求目标公司在交割时必须拥有维持其正常运营所需的现金余额（Minimum Cash）。然而，由于买方在交割前无法控制目标公司，买方应当考虑在交易文件中向卖方要求维持目标公司所需现金，并将其作为买方的交割前提条件。这样方能确保交割时目标公司的现金状况符合融资机构的要求，避免因现金不足而触发融资违约。
