引言
半导体作为现代经济的关键基石，已从传统电子元件逐渐发展为支撑人工智能、机器人技术、智能手机、云计算及先进制造业的不可或缺的关键技术。2024年全球半导体市场规模达6305亿美元※1，预计到2030年将突破1万亿美元※2。
随着数字化成为国家实力的关键源泉，全球各国正采取前所未有的政策保障半导体供应链与技术。美国通过《芯片与科学法案》（the CHIPS and Science Act）针对敏感半导体与先进制造设备提供补贴、税收优惠及针对中国实施出口管制。中国、欧洲及台湾地区也相继推出大规模战略举措。
日本同样顺应趋势实施重大政策措施，包括基于2022年出台的《经济安全保障推进法》（“经济安全保障推进法”）提供补贴等财政支持以扩大国内制造产能，依托新能源、产业技术综合开发机构（NEDO）框架体系提供大规模支持，并从后5G基金拨款研发面向后5G信息通信系统的先进半导体技术。日本政府吸取历史教训（例如，此前日本在半导体领域战略支持力度不足、研发投入偏低，其全球市场份额也因此从1990年的近50%跌至如今的约10%），展现出强化国内供应链和研发的坚定决心。为提升本土半导体产业实力与市场竞争力，日本基于对半导体供应链及技术领域的精细化评估，推出大型专项计划，针对性解决本国半导体产业存在的个别短板。
鉴于上述战略重要性，针对日本半导体行业的对内直接投资（“对内直接投资”）正愈发受到《外汇及外国贸易法》（“外为法”）的严格审查。尽管此类投资并非绝对禁止（例如，贝恩资本(Bain Capital)牵头的财团收购铠侠(Kioxia)株式会社（原东芝存储器株式会社）），但外国投资者必须审慎评估日本政府严格且长期审查的可能性，以及投资后可能面临的限制。因此，开展此类投资行为时，外国投资者需综合考量多项因素，包括自身状况、目标公司的战略重要性、政府相关政策导向，以及投资本身的性质（含拟参与的投后管理介入深度）。对于投资基金而言，在制定投资决策阶段，还需重点评估各类退出相关限制条款，包括对未来受让方的相关限制。
大泽大律师拥有丰富的日本政府工作经验，不仅深度参与外为法相关政策制定及外国直接投资审查事务（经手审查逾2000起投资案件），还参与过多项半导体产业政策制定，兼具企业并购与经济安全领域的双重专业资质，为外资企业及投资基金提供专业咨询服务。以下，大泽大律师与深耕经济安全相关案件的并购律师高村真悠子，共同解析日本半导体并购市场最新趋势，梳理核心监管动态，为布局该领域的外国投资者提供实操建议。
日本半导体并购市场的最新趋势
过去三年间，日本半导体并购市场活力显著，涵盖器件制造商、生产设备供应商及材料企业，约150例本土（日本企业收购日本企业）及跨境（非日本企业收购日本企业）交易被公开披露。这些交易主要由战略目标驱动，包括业务版图扩张、实现商业协同效应以及获取尖端技术。
当前市场格局的显著特征是政府关联实体的战略介入。由日本政府支持的投资基金“产业革新投资机构”（JIC）以约60亿美元收购JSR株式会社（JSR）的交易堪称标志性案例。尽管日本在半导体材料市场保持着全球主导地位，尤其在光刻胶领域，JSR与东京应化工业株式会社、住友化学株式会社及富士胶片株式会社共同占据全球市场相当份额，但国内产业仍存在结构性分散问题。这种分散性与海外竞争对手形成鲜明对比，后者正通过大规模并购活动迅速整合资本、人力资源和技术能力。
在此背景下，JIC决定将JSR私有化，旨在从根本上增强日本国内产业竞争力。通过提供长期资本，JIC力求推动全行业重组、提升企业价值，并成为动员民间投资的催化剂。此举彰显了日本政府确保战略性重要产业长期韧性，维护并提升日本国际竞争力，进一步强化经济安全的意图。值得注意的是，私有化后JSR加速推进“选择与集中”战略，对自身业务布局进行重组优化。其核心举措包括将非核心的医用材料业务剥离至株式会社德山，以及将旗下3D打印子公司D-MEC株式会社出售给株式会社Stratasys Japan。
与此同时，成熟企业为确保下一代技术能力，加大了对初创企业及前沿科技企业的投资力度。其中典型案例包括：株式会社Japan Display投资专攻3D集成技术的高校衍生企业株式会社TECH EXTENSION，以及Aero X投资聚焦人工智能处理解决方案的无晶圆厂半导体初创企业EdgeCortix。
在半导体生产设备领域，呈现出不同的结构性趋势。日本本土多家中小供应商正面临企业传承难题，这也推动产业内企业及投资基金发起以传承为导向的并购交易。2025年1月，商工中金资本收购精密钣金加工企业东里工业株式会社，便是该类交易的典型案例。
市场还出现了多起涉及外国投资者的重大交易。例如，MBK Partners携手美国FormFactor公司收购了FICT株式会社（这家源自富士通印刷电路板业务的企业，目前专注于三大核心领域：高密度多层基板、半导体相关基板及高精度加工）。此外，台湾中华精测科技股份有限公司（CHPT）与株式会社Yokowo达成战略资本联盟，双方互投约200万美元，凸显半导体测试解决方案领域正愈发通过跨境伙伴关系挖掘协同价值。然而，相较于其他行业，外资参与日本半导体领域的整体并购活动仍相对滞缓。这一现象反映出外国投资者的谨慎立场，该态度或受日本外为法项下严苛的对内直接投资审查框架影响。
近期监管动态重塑半导体并购格局
1. 监管范围扩大至关键战略性半导体领域
外国投资者在日本特定受管制行业进行对内直接投资时，通常需履行投资前申报义务并接受后续政府审查，审查设有30天等待期，此期间内不得实施投资。受管制行业在相关告示中明确列举，涵盖外国投资可能对国家安全或其他公共利益构成风险的业务领域。
在半导体相关领域中，集成电路与半导体存储器制造长期被列为受管制行业。随着半导体被认定为《经济安全保障推进法》项下可享受资金支持的关键物项后，2023年新增了更多半导体相关领域，以强化供应链及敏感技术的保护力度。新增管制领域包括：(i)专门用于生产半导体器件或集成电路的半导体材料制造；(ii)半导体生产设备制造；(iii)半导体器件制造；(iv)电子电路板制造；(v)用于半导体生产的氦气、稀有气体、磷化合物及氢氟酸生产。尤其在半导体生产设备制造领域，在新增管制前，多家日本本土中小制造商被中国投资者收购。此类收购非但未如对内直接投资通常所预期的那样，助力日本经济增长与区域振兴，有时仅仅是为了现有设备收购或技术人员挖聘等。2023年新增的管制，至少在一定程度上是为应对上述问题而出台的。
2024年，日本进一步扩大半导体相关管制范围，将半导体生产设备专用零部件与材料的生产纳入管制，同时明确界定，划片机、晶圆探针台、电子显微镜等主要用于半导体或集成电路生产、检测及分析的设备，均归入半导体生产设备范畴。上述举措持续强化半导体供应链韧性，并守护战略性技术安全。随着2024年新增管制，日本半导体供应链核心战略领域的监管体系已趋于全面。不过，鉴于产业技术持续迭代，未来不排除进一步新增监管领域，以保障相关领域的持续安全。
2. 强化投资后承诺作为审批条件
实践中，对内直接投资即使在审查阶段被认定存在国家安全相关顾虑，若外国投资者通过作出针对性的投后承诺消除该等顾虑，相关投资仍可获得审批通过。在此类情形下，监管机构通常会提出具体的承诺要求，并要求外国投资者确认是否愿意接受。
在审查半导体领域投资时，监管机构通常特别重视维护国内供应链，并保护日本（或理念相近国家）具有战略性或核心优势的技术。即使是所谓传统半导体也被视为保障供应链连续性的关键要素。若目标业务具有关键性，监管机构可能要求承诺不得停止、缩减或转移该业务。对投资基金而言，此类承诺可能构成挑战，尤其在重组亏损业务时。从技术保护角度看，承诺可能包括遵守外为法规定的对外技术转让限制，和/或避免接触机密技术，包括确保外国投资者派遣人员不得获取相关技术。对外国战略投资者而言，因其或阻碍投资协同效应的实现，此类限制可能引发实际操作顾虑。
根据我们的经验，需要作出承诺的案例数量正在增加。此前，当外国投资者来自美国、欧盟成员国等盟国或理念相近国家时，即使交易存在一定敏感性，只要投资者管理层或投资者本身不存在具体问题，通常无需作出承诺。然而，如今盟国投资的交易也转变为需要作出承诺，尤其当目标企业的产品或技术具有战略重要性，并为日本带来关键或独特优势的情况。值得注意的是，需要作出承诺的交易的审批周期也往往远长于无需承诺的投资项目。
此外，监管机构历来倾向于仅从国家安全角度提出最低限度的承诺要求，同时兼顾潜在的商业限制。从这个意义上说，其立场基本是“接受或放弃”，留给谈判的空间有限。但近期监管机构提出的承诺范围显著扩大，对商业影响的考量有所弱化，同时对于外国投资者提出的修改意见，态度更为开放。因此，对任何拟承诺事项进行审慎评估变得日益重要。
3. 日本公平交易委员会发布经济安全与竞争法指南
2025年11月20日，日本公平交易委员会（JFTC）联合经济产业省、国土交通省发布《经济安全保障与反垄断法案例集》（以下简称“案例集”）。该案例集围绕企业从经济安全视角开展的信息交换、共同行为及企业结合三类行为，设定十五个假设案例，并阐明日本公正交易委员会在日本反垄断法下的观点。同日，日本公平交易委员会也发布《经济安全保障相关企业举措的反垄断法基本立场》。这些材料阐述的原则基本符合日本公平交易委员会既有立场，未引入特别新颖的概念。但其对日本企业具有实践价值，因其针对每个假设场景逐案梳理了适用的反垄断法考量因素。
日本半导体产业部分领域已显现寡头化发展趋势，而反垄断法层面的相关考量也曾制约大规模结构性并购交易的开展。对此，日本公正交易委员会在该案例集中指出，其近年来已通过对市场界定采用跨境视角的方式，批准了多起收购交易。典型案例包括Synopsys, Inc.收购Ansys, Inc.（半导体设计与分析软件市场）、GlobalWafers GmbH收购Siltronic AG的股权（硅片市场）以及Analog Devices, Inc.收购Maxim Integrated Products, Inc.（通用模拟集成电路市场），上述交易均已获得日本公正交易委员会批准。日本公正交易委员会重点列举此类案例，意在表明，即便某项交易可能导致单一主体在日本市场取得高度集中的市场份额，甚至在部分情形下形成支配性地位，日本公正交易委员会亦可能结合维护和强化日本经济安全的考量，对市场界定采取灵活认定方式。
通过该认定方式，日本公平交易委员会似乎在暗示，对于有助于维护或强化日本经济安全的企业结合行为，反垄断法不应成为其实施阻碍。在此背景下，日本半导体产业企业或会更积极地推进以产业整合为目标的并购交易，而无需过度顾虑反垄断法层面的约束。
外国投资者实务要点
1. 评估目标企业战略价值的重要性
对于考虑投资日本半导体产业的外国投资者而言，现阶段必须评估目标公司的战略价值，不仅关注其盈利能力，更需考量其在日本半导体供应链中的角色、技术优势及关键性地位。此类评估有助于投资者预判对内直接投资审查的强度与重点、监管机构可能提出的关切事项及问题类型，以及潜在的承诺要求。同时，投资者在对内直接投资审查启动前制定策略，可以从经济安全角度规避或缓解监管顾虑，确保既定商业计划（如剥离亏损业务部门或开展技术交流以实现协同效应）不与潜在监管要求或承诺产生冲突。同时，即使来自美国或欧盟等盟国或理念相近国家的投资者也需接受此类审查，但其面临的障碍可能略低于其他外国投资者。若缺乏审慎的个案评估，半导体投资可能遭遇交易中途的监管延误，导致独家谈判期失效或触发合同违约金。
在竞标交易场景下，卖方与目标企业愈发将此类评估视为交易确定性的关键要素，这意味着仅凭优厚的财务条款，有可能不足以促成交易达成。外国投资者，尤其是与日本竞标者竞争时，必须通过从经济安全角度进行详细个案评估并识别潜在监管风险来保持竞争力。同时还需做好充分准备，展示如何通过向监管机构解释和/或制定恰当的风险缓释措施有效化解相关顾虑。
然而，此类深度评估并非易事。不仅需要精通日本复杂的对内直接投资法规与实践，还需全面掌握涵盖设计、前端与后端工艺的精密半导体供应链体系，以及日本半导体产业的竞争优势与劣势。
对目标企业所获政府补贴的尽职调查同样至关重要，因巨额补贴往往表明目标企业具有战略重要性，可能触发更严格的对内直接投资审查。因此必须确认补贴是否基于经济安全考量授予，理解其目的与背景，并将此认知纳入目标企业战略重要性的评估体系。投资者还需评估拟议投资是否可能违反补贴条款，并制定应对潜在问题的合适方案。根据《经济安全保障推进法》，补贴条件通常包括：承诺大规模资本投入、保证十年以上持续生产、妥善应对供应短缺、防止核心技术外流等。
最后，对于投资基金而言，评估范围应超越收购可行性，延伸至潜在退出候选方。明确退出时哪些主体可实际收购标的至关重要，若未能开展此项评估，后续投资者可能面临退出选项低于预期的局面，进而限制其战略灵活性，并影响投资潜在回报率。
2. 投资者面临的潜在披露挑战
半导体领域的尽职调查可能面临敏感技术或供应链信息披露的限制。即使签署保密协议，卖方和目标公司仍常限制信息访问权限以保护专有知识和经济安全。虽然日本并购实践历来倾向于在保密协议下披露信息，但随着经济安全相关顾虑的日益加剧，部分卖方及目标企业因担心潜在责任风险，或顾虑信息泄露后难以充分追偿损失，开始限制甚至拒绝披露特定信息。在此背景下，在半导体战略领域，尽调服务商的应用可能会愈发广泛，以更高效地管理信息披露流程。
若投资者未顾及安全考量而要求全面信息，此类限制可能引发矛盾。曾有案例显示，竞标方或其顾问坚持要求广泛披露，导致其被视为未能充分理解目标企业业务与技术的敏感性，最终在竞标过程中遭受负面评价。为避免此类问题，投资者需在平衡卖方或目标企业安全顾虑的前提下，精准识别投资决策所需的关键信息，清晰阐明每项请求的依据，并寻求合理妥协以促进交易顺利推进。
