日本外汇法收购中止劝告对赴日投资的启示——以MBK-牧野收购案为例

二 案件背景

MMH系MBK Partners（一家主要从事日本、韩国及中国区域的私募股权投资的韩国基金）100%出资设立的特殊目的公司（SPC），根据日本外汇法构成“外国投资人”。由于牧野所从事的业务属于外汇法指定的敏感行业，而牧野属于上市公司，MMH取得牧野1%以上股份须事先完成外汇法申报并取得主管机关的许可后，方可实施投资。

此外，由于牧野是上市公司，本次收购必须发起要约收购。MMH已于2025年6月公告要约收购计划，同步启动各相关国家和地区的外国直接投资审查（FDI审查）程序。此后，MMH相继取得德国、意大利、法国及美国的审查许可，惟日本审查迟迟未果。自公告起算，日本主管部门审查历时逾10个月（大部分案件会在两周至一个月内之内取得许可），并最终以政府发出中止劝告而告终。

三 中止劝告的核心理由

根据MMH发布的新闻稿及财务大臣片山さつき于国会的发言，主管部门作出本次中止劝告的主要依据如下：

1. 目标公司涉及国家安全核心产业
   牧野所生产的高性能机床，出口须经经济产业大臣许可（属军事转用风险极高的敏感货物），且广泛应用于日本防卫装备品制造商的生产体系。
2. 敏感信息保护优先
   主管部门认定，目标公司持有的技术信息、采购信息及营业信息等，即便单一信息未必具有高度机密性，但与其他信息结合后可能构成国家安全层面风险的敏感信息，须予以保护。
3. 投资目的与安全保护义务不可两立
   主管部门判断，若对MMH获取上述敏感信息加以限制，MMH将无法取得提升企业价值所需的必要信息，从而导致其投资目的根本无法实现，二者之间存在结构性矛盾。
   值得特别关注的是，本次劝告对MMH的股东结构（包括开曼群岛籍基金）及MBK Partners的国别属性，均未作任何明确表述。主管部门的判断重心在于目标公司业务的安全保障属性，而非投资方的国籍或资本构成本身。

四 后续动向

依照外汇法规定，MMH须于收到劝告之日10日内（即2026年5月1日前）通知是否接受劝告。若不接受，主管部门可进一步发出中止命令。MMH是否接受劝告及交易的后续处理方案，业界动向备受关注。

此外，本次劝告程序中已征询关税·外汇等审议会（下称“外汇审议会”）之意见，审议会的意见日后有可能将公开，也有可能被做非公开处理。

五 对赴日投资的实务启示

本次中止劝告之所以在业界引发强烈震动，原因是多方面的。理解这一背景，有助于各位客户对日本外资审查制度形成更为准确的认识。

（1） 为何本次劝告如此出人意料

日本外资审查的核心框架，历来围绕三个维度展开：

1. 投资方属性（国籍、股东结构、与外国政府的关联程度等）；
2. 目标公司业务的敏感程度（是否涉及国家安全相关产业的核心生产与技术基础、是否存在敏感技术或信息流出的风险、以及是否关乎战略性物资或服务的稳定供应）；以及
3. 投资的目的与内容（取得股份的比例、对经营决策的实质影响程度，以及投资后是否可能提出有损国家安全的经营改善方案，例如削减或转让敏感业务、或获取敏感技术与信息等）。

在这一框架下，本次劝告之所以令市场始料未及，有以下几点原因：

首先，从历史先例来看，日本迄今仅有一例外资收购中止命令记录：即在2008年5月，英国对冲基金The Children’s Investment Fund尝试将其在日本的电力公司（电源开发株式会社（J-Power））的持股比例由9.9%提升至20%，主管部门以有国家安全保障风险为由发出中止命令。然而，该案发生于2017年外汇法修订（引入承诺制度）之前。修订后，业界普遍认为，承诺制度的确立为主管部门提供了一种更为灵活的处置工具，足以在绝大多数情况下化解安全顾虑，正式的中止劝告乃至中止命令几乎不可能再次出现。

其次，从投资方属性来看，MBK Partners为韩国系私募股权基金。韩国在日本出口管理制度下属于优惠待遇对象国，在审查维度①上所面临的风险向来被认为相对较低。此外，PE基金的商业模式通常以买入后数年内退出（Exit）为目标，与一般企业长期持有的逻辑不同，理论上对国家安全构成的风险也相对较低。

然而，这次主管部门最终仍对MBK发出中止劝告，打破了上述两重预期。这一结果清晰传递出一个信号：在目标公司业务敏感程度足够高的情况下，投资方属性与投资结构上的相对优势，并不足以抵消审查风险。

对于中华圈企业及PE基金而言，这一信号尤需警惕。中国大陆法人及个人在2019年特定外国投资者规制出台后，已被一律视同政府关联实体处理，在审查维度①上本就面临更高的审查强度。在此背景下，目标公司业务一旦涉及外汇法指定的敏感领域，所叠加的风险不容低估。

（2） 并非所有指定行业风险相同——目标公司业务的分层评估

首先，外国投资人容易忽视的是，日本外汇法项下需要在投资前取得许可的指定行业和无需取得许可的非指定行业的区分，与投资人的预期往往有所不同。日本外汇法下的指定行业范围极为宽泛，且近年持续扩大，但即使在现在，也存在大量的非指定行业在投资前无需做事先申报。比如汽车生产相关领域，房地产领域以及消费者相关生产或服务领域，并不在指定行业的清单上。如果投资这类非指定行业，无需做事先申报并取得许可，只需在一定情况下投资后提交报告即可。

其次，即使投资标的从事的业务属于指定行业，也不意味着所有指定行业在审查实践中受到同等程度的关注。在指定行业中，外汇法进一步设置了“核心行业（コア業种）”，将被认定为尤其可能危害国家安全的领域列为限制更为严格的特别监管对象，主要包括：武器及航空器材制造、天然资源（原油、天然气）、稀土资源、以及医药与高程度医疗器械等。

然而，实务中即便对于核心行业，各领域实际承受的审查密度亦并非完全均一，被认为存在审查密度更高的领域（即属于“高敏感”领域）。主要包括：与防卫装备品直接相关的制造业（如本案所涉的高端机床），被视为地缘政治风险焦点的半导体产业，日本在全球供应链中占据瓶颈地位、具有不可替代核心技术的精密机械及能源关键部件领域，以及持有受出口管制约束之技术的企业。

值得特别注意的是，即便某项技术在表面上并无直接军事用途，只要存在军民两用（dual-use）的转用可能，或者敏感与非敏感的业务信息之间难以清晰切分，均可能触发更为严格的审查。反之，同属指定行业但与国家安全关联程度相对较低的领域（如农林水产，燃料零售，仓库，部分信息技术服务等），在实务中审查周期通常较短，顺利取得许可的案例亦属多数。

从这个角度来看，牧野是属于“高敏感”的，因为公开信息指出牧野生产的高性能机床属于军事转用风险极高的敏感货物，出口该货物本身需要经济产业大臣许可。并且，牧野还持有可能构成国家安全层面风险的敏感技术，采购以及营业信息。从本案来看，牧野在审查维度②上面临极高强度的审查。同时，由于MBK所设想的是100%收购，在审查维度③上亦须承受严格审视。在这种前提下，可以推测即便MBK Partners具备韩国系企业及PE基金的相对优势属性，在主管部门的风险研判中亦未能发挥足够的抵消作用。通常在这种情况下，审查重心会转向承诺条件的谈判层面。即探讨能否通过施加投资的约束性条件，在保障国家安全的同时为交易推进留出空间。然而，可以合理推断投资人和主管部门最终未能就承诺条件达成一致，案件因此进入外汇审议委员会程序，并最终以发出中止劝告告终。

由此，投资人可从本案得出的启示;在交易初期阶段，投资人应对目标公司从事的业务通过尽调进行细致的敏感程度评估，并根据评估考虑是否需要去和主管部门去做事先协商。但，需要注意的是，由于事先协商没有时间限制，并不适合所有案件。如果对一些敏感度较低的案件也去事先协商，反而有可能拖慢项目进程。

其次，如果了解目标公司持有某些敏感的技术或信息（比如大量的个人信息），还需了解对于目标公司如何管理该技术或信息，是否与非敏感的技术或信息区分管理。因为事后外国投资人和主管部门沟通承诺条件时，很有可能会被要求限制对该敏感技术或信息的接触。而此时如果目标公司没有或无法区分敏感和非敏感的技术或信息，则有如同本案无法达成承诺条件一致的风险。

（3） 中华圈投资方的审查实务——无需回避，但需充分准备

首先必须承认的是，在广大中华圈（包括港澳台以及新加坡等华人投资圈）的投资人中，具有中国大陆背景的投资方在日本外资审查中面临更高的审查强度，审查周期延长亦较为普遍。不具备中国大陆背景的投资方，也会根据该投资方和中国大陆的关系的密切度，而收到相对严格的审查。但这并不意味着中华圈客户的对日投资本身无从推进。

笔者长期代理中华圈客户处理赴日投资的外汇法申报事务，在众多案例中均顺利取得许可。关键在于，主管部门对投资方的审查，并非简单以国籍“一刀切”，而是综合考量（i）投资方背后的股权结构与实质控制关系、（ii）与政府或国有资本的关联程度、（iii）投资方在海外及日本市场的既往投资记录与合规表现、以及（iv）交易后对目标公司经营层面的实质影响程度。通常，主管部门在收到投资申报书之后的第一轮问卷里，会问这些有关投资主体性质以及投资目的的问题。所以，建议在中华圈客户在交易初期阶段，就开始这类“必问问题”的回复准备。

同时，由于日本并没有将投资签约作为提交申报的先决条件，所以如果投资人预计到审查时间会较长，可以考虑在投资签约前就提交申报。这里的常见问题是，是否可以在交易价格，或者投资主体等信息未定的情况下就提交申报？对于这类实务问题，日本的主管部门的应对较为灵活，只要实际投资人，投资目标以及取得股份比等重要信息确定的情况下，可以在某些信息在“未定”的情况下接受申报书并开始审查（缺乏的信息需要在确定后补交。）。

通过向主管部门提供翔实、有说服力的背景材料，证明外国投资人不会对日本国家安全产生不当影响，是取得顺利清关的核心所在。 充分的事前准备以及与主管部门的沟通，往往比投资方的国籍本身更能决定审查的走向。

（4） 关于“外汇审议委员会”程序——须格外慎重

在外资审查的程序层面，有一点需要特别提示。通常情况下，审查由经济产业省国际投资管理室作为窗口推进，原则上应在30日内完成；如审查未能在期限内结束，可以延期。一旦延期超过3个月，案件将进入外汇审议委员会的审议程序。

实务中，投资方往往会在期满前主动撤回申报、重新提交，以此“停钟”，在与主管部门保持实质性沟通的同时，将案件维持在正式延期机制启动之前。从审查时间来推测，本案在审查前期也应经历类似过程。

然而，一旦案件进入外汇审议委员会程序，当事方对审查节奏的掌控能力已经案件处理的灵活性将大幅下降，且审议结果原则上须予公开。在本案中，中止劝告也以公之于众。考虑到中止劝告的公布，有可能对当事方造成重大声誉风险，本案启示在交易审查过程中，投资人应当竭力避免案件走到外汇审议委员会这一步。 如何在外汇审议委员会介入前通过与主管部门的谈判化解顾虑，是外资审查实务中至关重要的策略判断。

（5） 承诺条件谈判——从“行为性”约束走向更高强度的约束

承诺条件（即向主管部门承诺遵守特定行为的约束，以换取审查通过）是现行外汇法框架下处理敏感审查案件的常用工具。但到目前为止，日本外汇法项下投资人和主管部门达成一致的承诺通常属于行为性约束（Behavioral Conditions），例如：禁止外国政府对公司经营产生影响、禁止外国投资人获取或披露敏感技术信息、禁止提议目标公司削减或转让敏感业务等。

然而，行为性约束基本取决于投资方的“自觉”，以及需要长时间的监测（monitoring），通常被认为是一种较弱的，并对政府负担较大的约束。当像本案这类的，目标公司的业务高度敏感，且主管部门对投资存在较大顾虑的案件，单纯的行为性约束有可能被认为不足以消除安全隐患。 在此类情形下，若要避免案件走向中止劝告乃至中止命令，可能需要引入更高强度的，包括结构性约束（Structural Conditions）在内的制约条件。考虑到日本经常从美国CFIUS“取经”，有可能引入的高强度约束可能包括对特定业务单元进行隔离、剥离部分敏感业务，设立独立的安全管理委员会、引入第三方监督机制等。

当然，高强度约束的设计需要在“说服主管部门”与“不损害投资价值”之间寻求平衡。这意味着，与主管部门之间有关约束条件的谈判，需要比以往投入更多时间与精力，并在外部专家的协助下，在交易早期即开始进行系统性的策略规划。

此外，若引入结构性约束，还需考虑以往行为性约束所未曾涉及的新问题。外汇法在制度设计上以规制外国投资人为核心，并未预设目标公司承担配合义务。从理论上讲，外国投资人无需取得目标公司同意，甚至可以在不通知目标公司的前提下，即可自行提交外汇法申报。迄今以行为性约束为主要形态，亦正是因为该类条件仅约束外国投资人自身。然而，一旦引入结构性约束，卖方及目标公司的积极配合便成为不可或缺的前提。

由此产生的实务难题是：对于目标公司配合存在不确定性的交易（如敌对性收购），或交易本身尚不确定的情形（如需要中小股东配合的要约收购），在取得外汇法许可之前预先实行结构性约束，操作上恐存在相当困难。在此情形下，能否以“收购完成后再行实施结构性约束”作为条件，提前取得外汇法许可，将是今后实务中的重要课题。

（6） 多司法管辖区审查的并行规划

跨境收购往往需要在多个国家同步取得外资审查许可。本案中，MMH已先后取得德国、意大利、法国及美国的清关许可，最终仍在日本环节受阻，延误了整体交易进程逾10个月。

建议在制定交易时程时，充分评估各司法管辖区审查的复杂程度，尤其应将日本审查的潜在延长风险纳入整体时程安排。同时，在交易文件中明确约定各类监管障碍情形下的处理机制，包括：特定司法管辖区审查受阻时的终止权、因监管延误触发的分手费安排、以及过渡期义务的范围界定等。

（7） 外汇法修订动向

日本政府已于2026年3月向国会提交外汇法修订草案，修订内容据悉将进一步强化对外资的审查机制。我们将持续追踪立法进展，并适时向各位客户提供相关更新。

六 总结

本次针对牧野收购案的中止劝告，标志着日本外资审查制度进入新的执法阶段。对于计划收购日本安全保障相关行业企业的投资方而言，在交易最早期阶段即应进行全面的外汇法合规评估，包括：目标公司业务的安全属性分析、审查周期的合理预估、承诺函的可行性论证，以及交易文件层面的对应安排。

但总体而言，本次劝告并非赴日投资的终结，而是一次重要的制度信号。 对于中华圈企业及PE基金而言，正确的应对之道不是因噎废食、回避投资，而是以更为充分的事前准备、更为精细的策略规划、以及与主管部门更为深入的实质性沟通，来应对日趋严格的审查环境。如有任何具体问题，欢迎随时咨询。