デラウェア州M&A最新判例アップデート 2025年上半期編

1. 事案の概要

　本判決は、2018年6月に、プライベート・エクイティ・ファンドであるComvest Partners（以下「Comvest」という。）が、子会社を通じた逆三角合併によって耐久性医療機器（以下「本件医療機器」という。）を供給するDura Medic, Inc.（以下「Dura Medic」という。）を買収した取引（本Iにおいて以下「本件買収」という。）に関し、Dura Medicの表明保証違反に基づく損害賠償請求について判断したものである。事案の概要は次のとおりである。

　Dura Medicは、本件医療機器を病院に供給していたが、その代金については公的医療保険プログラムであるMedicareやMedicaid等に請求するいわゆるストック・アンド・ビル（stock-and-bill）方式を採用していた。Dura Medicは、かかる代金請求にあたり、実際よりも高い金額を請求したり、請求に必要な書類に多くの不備があったりしたことから、本件買収以前より、監査機関から複数回の監査を受けていた。また、本件買収後も、かかる代金請求事務の是正措置によるキャッシュフローの悪化やコロナ禍の影響を受けて、その業績は著しく低迷した。そのような中、買収者であるComvestは、本件買収のクロージング後、本件買収契約におけるDura Medicの表明保証に違反する事実を発見した。まず、Dura Medicは、本件買収前の一定期間、本件買収契約別紙において開示されているものを除き、同社の医療関連法令への重大な違反を主張するいかなる書面による通知も当局から受けていないことを表明保証していた（以下「法令遵守に関する表明保証」という。）にもかかわらず、同社は、対象となる期間において、本件医療機器の代金請求事務に関して上記の監査を受けていたことを別紙において開示していなかった。また、Dura Medicは、本件買収前の一定期間、同社に対して契約を解約又は縮小する意図を通知した重要な顧客は存在しないことを表明保証していた（以下「重要顧客に関する表明保証」という。）にもかかわらず、対象の期間において、重要な顧客2社がDura Medicとの契約関係を解消し、又はDura Medicとの取引を縮小することをそれぞれ通知していたことが発覚した。そこで、買収者であるComvestは、本件買収の買主となっていた買収目的会社及び買収後のDura Medic（以下総称して「本件買主」という。）を原告として、売主であるDura Medicの旧株主（以下「本件売主」という。）に対して、法令遵守に関する表明保証及び重要顧客に関する表明保証の違反に基づく補償を求めて提訴した※1。

2. 争点と裁判所の判断

3. 本判決のポイント

• 買収契約に明示的なプロ・サンドバッギング条項又はアンチ・サンドバッギング条項がない場合に、表明保証違反に基づく補償請求において違反を主張する側（買主）の違反に関するクロージング前の主観を考慮してよいかについては、州によって立場が分かれている※3。デラウェア州の裁判所は従前からプロ・サンドバッギングの立場を取っていた※4が、本判決は、デラウェア州はプロ・サンドバッギングの立場であることを再確認した。M&Aの売主側としては、デラウェア州裁判所のプロ・サンドバッギングの判断を避けるためには、M&A契約にアンチ・サンドバッギング条項を明示的に定める必要がある。
• 本判決は、買収価格の算定にEBITDA倍率等のトランザクション・マルチプルが使用されたM&Aにおいて、その契約上、いかなる場合に表明保証違反に基づく補償額の算定においてトランザクション・マルチプルを用いることができるかが明らかではない場合に、同じマルチプルを用いて算出した金額の補償を買主に認めたものである。そのため、表明保証違反に基づく補償額の算定においてトランザクション・マルチプルの適用を望む買主は、買収契約において、トランザクション・マルチプルを用いた損害額の計算を許容する規定を明示的におくとともに、実際に用いたトランザクション・マルチプルの数値についての証拠（例えば、取締役会や投資委員会における資料等）を保存しておくことが望ましい。他方で、トランザクション・マルチプルの適用を望まない売主としては、買収契約上トランザクション・マルチプルの適用を除外したり適用場面を制限したりする工夫を行う必要があろう。

1. 事案の概要

　本判決は、合併による買収の買主による表明保証違反に基づく補償請求に関し、合併契約及び関連するエスクロー契約における補償請求のための通知手続きについて定めた条項の解釈、具体的には同条項が停止条件を定めたものであるか、定めたものである場合に停止条件不成就の効果として失権（forfeiture）が生じるかが問題となった事案である。経緯は以下のとおりである。

　2022年1月、Sonova United States Hearing Instruments, LLC（以下「Sonova」という。）及びThompson Street Capital Partners IV, L.P.（以下「Thompson」という。）は、SonovaがThompsonが関連会社を通じて行っている聴覚医療事業を取得するため、合併契約（以下「本件合併契約」という。）を締結した。本件合併契約第9.3.2条※5は、Sonova※6がThompson※7に対して補償請求を行う場合の手続きとして、次の内容を定めていた（同条が定める通知の要件を以下「本件通知要件」という。）。

買主側補償受領者による本第9条に基づく損害についての請求（以下「本請求」という）は、売主側代表者に対し、合理的に速やかに書面による通知をもって主張されるものとし、かかる通知は、いかなる場合でも、当該かかる請求の原因を買主側補償受領者が実際に認識した日から30日以内になされるものとする。ただし、買主側補償受領者が売主側代表者への通知を遅延させた場合であっても、当該遅延が合併当事者に現実かつ重大な不利益をもたらす場合を除き、合併当事者は本第9条に基づく義務を免れるものではない。買主側補償受領者によるかかる通知は、本請求の内容を合理的な詳細さをもって記述し、本件合併契約に基づく請求の根拠を合理的な具体性をもって記載し、当該本請求に関する入手可能な全ての重要な書面による証拠の写しを添付し、かつ実務上合理的に可能な場合には、買主側補償受領者が被った又は被る可能性のある損害の推定額を示すものとする。買主側補償受領者は、買主が当該本請求について第9.3条に従って本請求期限日までに書面で売主側代表者に通知しない限り、第9.2条に基づくいかなる金額を回収する権利も有さない。（以下、第9.3.2条の最後の一文を「本件失権条項」という。）

　また、本件合併契約には、いわゆる統合条項（Integration Clause）が含まれており、同条項によって本件合併契約及びエスクロー契約（以下「本件エスクロー契約」という。）は一体の契約を構成するものとされていた。本件エスクロー契約は、合併当事者のために補償請求エスクロー（the Indemnity Escrow）を設定しており、同契約第3(a)(ii)条※8は、買主（Sonova）が、本件合併契約第9条に基づき、補償請求エスクローの資金から支払いを受ける権利を有すると判断した場合には、（補償請求エスクローが期限を迎えて、同エスクローの資金がリリースされないようにするため）当該権利に関する書面による通知をエスクロー代理人に送付するとともに、同時に売主側代表者（Thompson）にもその写しを送付することができると定めていた。また、同条は、かかる通知の内容について、本件合併契約の要件を遵守していることを求めていたが、遵守すべき要件として本件通知要件を具体的に明示することはしていなかった。

　本件合併の完了後の2023年、Sonovaは、買収対象事業における不適切な請求慣行によって損害が生じたと主張して、Thompson及びエスクロー代理人に対して、本件合併契約第9.3.2条に基づく通知及び本件エスクロー契約第3(a)(ii)条に基づく通知を兼ねた通知を送付した（以下「本件通知」という。）。本件通知は、Sonovaのかかる主張を裏付ける書面による証拠の写しの添付を欠き、また、Thompsonによれば、Sonovaがかかる損害に基づく請求を認識してから30日を大幅に経過していた。そこで、Thompsonは、本件通知が契約上の要件を満たしておらず、補償請求エスクローの資金を引き出す根拠とはならないことの宣言判決を求めてSonovaを提訴した。Thompsonは、(i)本件通知要件が充足されていないことから、本件失権条項に基づき、Sonovaは本件合併契約第9.2条に基づく補償請求権を有しておらず、また、(ii)本件合併契約は、所定の例外を除き、補償請求エスクローがSonovaの同契約に基づく損害の救済のための唯一の資金源であると定めていることから、Sonovaはかかる補償を請求することができないと主張した。

2. 争点と裁判所の判断

3. 本判決のポイント

• 本判決を踏まえ、補償請求を受ける側の当事者としては、①通知要件の不遵守は補償請求権の失権につながること、②かかる通知要件は契約において重要であること、及び③通知要件の不遵守による補償請求権の失権は、不均衡なものではないことが契約書上明らかとなるように文言を工夫する必要があろう。他方で、補償請求をする側の当事者は、補償請求をする際の要件を遵守することが実務上可能かどうかを契約のドラフト段階から確認し、必要に応じて要件の緩和や要件に柔軟性を持たせることができないかを検討するとともに、実際に補償請求をする場合には、メインとなる買収契約のみならず付随する契約の要件もきちんと確認した上で、その遵守に努めることを改めて留意する必要がある。
• 本判決は、M&A契約における補償請求の通知条項について判断したものであるが、停止条件の解釈方法や停止条件が成就しなかった場合の帰結に関する判示は、M&A契約における他の条項にも適用しうるため、広くM&A契約の実務において参考になると思われる。

1. 事案の概要

　2016年、TC Energy Corp.（以下「TC Energy」という。）は、Columbia Pipeline Group, Inc.（以下「Columbia」という。）を約100億ドルを対価として合併により買収した（本IIIにおいて以下「本件買収」という。）。Columbiaの経営陣の一部は、Columbiaとの間で、会社が第三者に買収され、買収後に当該経営陣が買収者の下で雇用されなくなった場合に、高額の金銭の支払いを受ける権利を当該経営陣に付与する合意（いわゆる｢ゴールデンパラシュート条項｣）をしていたため、本件買収を理由に高額の金銭の支払いがなされた※15。

　Columbia側で買収交渉を主に担当していたのは、CFOのStephen Smith氏及びCEOのRobert Skaggs Jr.氏であり、Smith氏は買主であるTC Energyの戦略経営企画部のVPであったFrançois Poirier氏と既知の仲であった。本件では、買収交渉の過程において、Smith氏からPoirier氏に対して、本来伝えるべきではなかったColumbiaの立場や内部の状況を伝えたこと等が問題になった。また、Smith氏及びSkaggs氏はColumbiaとの間でゴールデンパラシュート条項を合意しており、いずれにしても引退の時期が近付いていたSmith氏らには、ゴールデンパラシュート条項に基づく高額の金銭の支払いを受けるべく、Columbiaの買収を成立させることについて利害関係を有していた。

　015年11月、本件買収の交渉に先立ち、TC Energy及びColumbiaは秘密保持契約を締結した。同契約には、スタンドスティル条項※16が含まれていた。Columbiaの買収については、TC Energy以外に他の買主候補も存在しており、同様にスタンドスティル条項を含む秘密保持契約をColumbiaと締結していた。

　同月、上記のスタンドスティル条項が存在していながらも、TC Energyは（Columbiaの取締役会からの書面による要請がないにもかかわらず）Columbiaに対して一株当たり25ドル～26ドルでの買収提案を行ったが、Columbiaの取締役会は、提案額が想定よりも低いことからTC Energyの提案を拒絶した。その後、買収プロセスは一旦終了することになったが、Smith氏は、Columbiaの取締役会の承認なく、Poirier氏に対してのみ、数週間以内に本件の買収プロセスが再開する可能性があること等を伝えていた。なお、Smith氏は、その他にも複数回に亘りColumbiaの内部の状況や取締役会の反応等を（Columbia取締役会の承認を経ずに）TC Energy側に共有していた。

　2016年1月、TC EnergyはColumbiaに対して一株当たり25ドル～28ドルのレンジでの非公式な買収提案を行い、2016年3月9日、TC Energyの取締役会は一株当たり26ドルで買収提案を行うことを承認した。TC Energyは、買収交渉の情報が外部に漏れたこと、それを受けてColumbia側が動揺した反応を見せていたこと等の諸々の状況を踏まえ、更に低い金額を引き出せる可能性があると考えて、Columbiaに対して改めて一株当たり25.50ドルでの買収提案を行い、その提案が受け入れられなかった場合には本件の買収交渉が終了した旨を公表する意向があることを伝えた。同年3月16日、Columbiaの取締役会はTC Energyの一株当たり25.50ドルでの買収提案を承認し、その後、本件買収は実行された。

　本件買収の完了後、2018年7月、Columbiaの旧株主は、Skaggs氏、Smith氏及びTC Energyを被告として本件訴訟を提起した。この訴訟において、原告は、Skaggs氏及びSmith氏が、買収プロセスにおいて株主のために買収価格を最大化することよりも自らの経済的利益（具体的には、ゴールデンパラシュート条項に基づく金銭の支払い）を優先し、低い買収価格で応じたこと等により忠実義務に違反したこと、並びに本件買収の承認のための株主総会のための委任状に虚偽又は誤解を招く記載をして委任状に関する開示義務に違反したこと※17を主張した。また、原告は、Columbiaの取締役が買収プロセスにつき十分な監督を行っていなかったことを理由に信認義務に違反していると主張した。更に原告は、本件買収に係る合併契約上、一方当事者が委任状の重要事実の虚偽記載や省略について発見した場合には相手方当事者に速やかに通知する義務が定められていたところ、TC Energyは委任状のドラフトの内容を確認する機会を付与されていたにもかかわらず、Columbiaに対して内容を訂正すべき旨の通知はしなかった等の事実を挙げて、TC Energyがこれらの信認義務違反及び委任状に関する開示義務違反について幇助を行ったと主張した。なお、Skaggs氏及びSmith氏は、トライアル手続に進む前に79百万ドルを支払って原告と和解をしたため、本件の訴訟にはTC Energyのみが残ることになった。

　デラウェア州衡平法裁判所※18は、Skaggs氏及びSmith氏が利益相反の状況下で一部の買主候補のみを優遇して交渉プロセスを進めていたり、スタンドスティル条項に違反してTC Energyと連絡を取っていたこと等を踏まえてSkaggs氏及びSmith氏の行為が合理性の範囲を超えていたと判断し、Skaggs氏及びSmith氏が忠実義務に違反していたこと、Columbiaの取締役会が注意義務に違反していたこと等を認定した。その上で、買主がこれらの義務違反について認識を有していたと解釈できる（constructively knew）こと及び有責的にかかる義務違反に加担したことが立証されたとして、TC Energyの幇助責任を認めた。また、同裁判所は、委任状に関する開示義務違反について、TC Energyに委任状に記載すべき重要な事実の虚偽記載や省略についてColumbiaに通知する義務があったにもかかわらず通知しなかったことを理由に、TC EnergyがColumbiaによる開示義務違反の幇助を行ったと認定し、TC Energyに対して合計約200百万ドルの損害賠償の支払いを命じた。その後、TC Energyは幇助責任に関して裁判所の判断に誤りがあるとして、デラウェア州最高裁判所に上訴した。

2. 争点と裁判所の判断

　上訴審であるデラウェア州最高裁判所は、デラウェア州衡平法裁判所の上記判決を覆した。争点と最高裁判所の判断は以下のとおりである。

3. 本判決の考慮すべきポイントやM&A実務への影響

• 本判決により、買収の際に、対象会社の経営陣や取締役による忠実義務違反や開示義務違反について買主の幇助責任が認められる場面は非常に限定されることになる。本判決を踏まえると、買主側は対象会社側の利益相反状況やその他の内部状況について調査をする義務を負わず、買主側が対象会社の経営陣や取締役による忠実義務違反や開示義務違反を積極的にそそのかすような例外的な状況を除き、基本的には、最良の買収条件を得るべく交渉する信認義務を自らの株主に対して負うに過ぎず、アームスレングスでの買収条件の交渉が尊重されることになる。
• 買収対象会社の元株主としては、個人よりも資力のある買収者を相手に訴訟提起をするインセンティブがあるが、本判決を受けて、今後、そのような訴訟提訴をする件数が減る可能性がある。本判決は、買収者から見て、デラウェア州の会社の買収案件の訴訟リスクを限定するものと言え、会社をデラウェア州において設立することの魅力を増すものと言える。